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長(zhǎng)大后，玩具更重要了。

位于中關(guān)村歐美匯購(gòu)物中心地下B1的雜貨鋪，是泡泡瑪特的第一家門店。剛成立的那幾年，陳設(shè)幾近更迭卻未見(jiàn)收益成效，直到那位金色卷發(fā)小女孩玩具M(jìn)olly出現(xiàn)后，泡泡瑪特，發(fā)生了質(zhì)變。

十年之后，琳瑯的雜貨消失，Molly不僅換上了各色的外衣，還擁有了Pucky、Dimoo等新伙伴。盲盒異軍突起，Molly即將見(jiàn)證泡泡瑪特在港交所揮錘的那一刻。

市場(chǎng)有多看好這家盲盒先鋒？成立7年后，泡泡瑪特曾短暫登陸新三板，2019年退市之際市值在人民幣20億元。一年后，紅杉資本等機(jī)構(gòu)集中參與泡泡瑪特Pre-IPO輪融資，而此時(shí)的估值，是25億美金，翻了近10倍。

關(guān)于估值，頭部獨(dú)角獸志在市場(chǎng)第一，因此提早邁入二級(jí)市場(chǎng)的新經(jīng)濟(jì)公司很難找到商業(yè)模式相同的對(duì)標(biāo)企業(yè)。不過(guò)盲盒的價(jià)值盡管特立獨(dú)行，卻又和“敗家”的手辦有一些共性，外加創(chuàng)始人王寧志在“迪士尼”的目標(biāo)，我們簡(jiǎn)單對(duì)泡泡瑪特25億美元的估值做了一些研究。

天然的“專營(yíng)”溫床

幾乎砍掉其他所有品類，只留下了盲盒，極大的勇氣和極大的風(fēng)險(xiǎn)，也收獲了極高的回報(bào)。

泡泡瑪特出現(xiàn)前，潮玩玩具通常是限量款且價(jià)格昂貴（百元、千元是常態(tài)），消費(fèi)群體普遍是玩具收藏家的專屬群體。泡泡瑪特的盲盒，價(jià)格在50-100元間，價(jià)格適中，對(duì)于過(guò)去曾對(duì)產(chǎn)品有過(guò)心動(dòng)但缺乏購(gòu)買動(dòng)機(jī)的消費(fèi)者而言，購(gòu)買決策變得更容易。 

盲盒（或者是潮玩）的產(chǎn)業(yè)鏈參與者包括上游的IP方、藝術(shù)設(shè)計(jì)師、渠道、產(chǎn)品供應(yīng)商等。上游的IP端處于百花齊放的狀態(tài)，中美日三國(guó)動(dòng)漫內(nèi)容的豐富和設(shè)計(jì)師IP均可以用作生產(chǎn)產(chǎn)品；下游的生產(chǎn)，則由于早期日本手辦的狂熱為廣東沿海地區(qū)積累了充足的盲盒產(chǎn)能，而中間的專營(yíng)銷售渠道，則留下了空白。

IP與生產(chǎn)商可替代性強(qiáng)，潮玩渠道獲得了潮玩產(chǎn)業(yè)鏈上最大比例的利潤(rùn)空間。從招股書(shū)上看，銷售一個(gè)59元的平價(jià)盲盒，泡泡瑪特大約能從中得到將近40元收入；如果達(dá)到69元甚至79元，大IP的授權(quán)費(fèi)用會(huì)更高，但工廠和藝術(shù)設(shè)計(jì)師的收入合計(jì)占比也不過(guò)在30%上下。

來(lái)源：泡泡瑪特招股書(shū)

以較低的價(jià)格實(shí)現(xiàn)IP的商業(yè)化幫助泡泡瑪特大大擴(kuò)展了流行玩具的消費(fèi)者基礎(chǔ)，從而在過(guò)去兩年中實(shí)現(xiàn)了爆炸性的收入增長(zhǎng)。隨著自有產(chǎn)品收入的提升，泡泡瑪特的強(qiáng)渠道運(yùn)營(yíng)或更好地提高議價(jià)權(quán)，維持在60%~70%及以上的毛利空間是大概率事件。

而強(qiáng)勁的增長(zhǎng)引擎，除了天然的溫床環(huán)境，還來(lái)自于和日本玩具制造商Sonny Angel合作后，通過(guò)香港玩具設(shè)計(jì)師Kenny Wong設(shè)計(jì)的Molly實(shí)現(xiàn)的快速商業(yè)化。

競(jìng)對(duì)方面，酷樂(lè)潮玩、名創(chuàng)優(yōu)品等定位還偏于新型線下“十元店”，有盲盒的生意但議價(jià)能力偏弱，19八3、IP Station覆蓋面不如泡泡瑪特廣，也不具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

線下渠道，截至2019年年底泡泡瑪特有114家專營(yíng)店、825家機(jī)器人店；根據(jù)報(bào)道，截至今年7月，這兩個(gè)數(shù)字變成了160家和1000家以上，專營(yíng)門店規(guī)模遙遙領(lǐng)先。

不過(guò)需要留心的是，盡管泡泡瑪特的IP產(chǎn)品組合已經(jīng)擴(kuò)展到85個(gè)，但前兩位IP，Molly和PUCKY在2019年占據(jù)了銷售額的45％。如果核心IP對(duì)消費(fèi)者的吸引力減弱，那么剩余IP的運(yùn)營(yíng)重要性將凸顯。

泡泡瑪特機(jī)器人門店單機(jī)收入；來(lái)源：招股書(shū)，36Kr整理

泡泡瑪特單店收入；來(lái)源：招股書(shū)、36Kr整理

不同的單店模型對(duì)IP也有強(qiáng)弱分明的依賴能力，對(duì)比2018年和2019年，機(jī)器人商店單店銷售額的下降就表明現(xiàn)有IP的高頻消耗在一定程度上減少了購(gòu)買的需求，對(duì)比門店運(yùn)營(yíng)管理能力的調(diào)控，機(jī)器人門店顯然更加依賴IP的迭代。

給多少估值合適？

我們?cè)谶@里嘗試對(duì)泡泡瑪特進(jìn)行可比公司法估值。全球范圍內(nèi)，經(jīng)營(yíng)盲盒的上市公司寥寥無(wú)幾，但業(yè)務(wù)模式都不盡相同，為首的就是日本的BANDAI（萬(wàn)代）。

泡泡瑪特2019年?duì)I收16.83億元，年內(nèi)凈利潤(rùn)率達(dá)到26.8%。在未消除疫情的影響下，泡泡瑪特2020年新增零售門店在7月接近50家，機(jī)器人門店接近200家；如若消除疫情的影響，在2020/2021年零售門店有望實(shí)現(xiàn)翻倍，機(jī)器人門店增長(zhǎng)1.5倍，高毛利增長(zhǎng)的條件下，市場(chǎng)空間有被擠壓的風(fēng)險(xiǎn)，但凈利潤(rùn)率還是有望提升至30%。

若以此估算，目前BANDAI的PE TTM（滾動(dòng)市盈率）目前在29.9倍，以30倍PE對(duì)標(biāo)泡泡瑪特10億元的年內(nèi)凈利，估值約在人民幣300億元（約45億美元）。

EqualOcean對(duì)泡泡瑪特的估值為340億元（49億美元），預(yù)測(cè)2020/21/2022的收入增長(zhǎng)預(yù)測(cè)為100％/80％/60％，前提同樣是在泡泡瑪特穩(wěn)固維持在行業(yè)老大的地位基礎(chǔ)上。

據(jù)此，我們保守估計(jì)泡泡瑪特的估值預(yù)計(jì)在40億美元靠上。當(dāng)然，對(duì)于這樣一家有著護(hù)城河優(yōu)勢(shì)的新經(jīng)濟(jì)公司，估值受各種外部因素的影響很大，市場(chǎng)環(huán)境、產(chǎn)品迭代、替代者的出現(xiàn)和公司切入新領(lǐng)域等。

對(duì)于泡泡瑪特來(lái)說(shuō)，不單純是一家互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品型公司，承接上游IP的商業(yè)化還給泡泡瑪特配置了一些平臺(tái)屬性。核心考察的點(diǎn)不局限在技術(shù)、訂單，而是在用戶數(shù)量、消費(fèi)頻次上，還包括對(duì)上游藝術(shù)設(shè)計(jì)師的IP運(yùn)營(yíng)。如果能更好地把控工廠生產(chǎn)和用戶運(yùn)營(yíng)（包括IP的行業(yè)聯(lián)動(dòng)），就會(huì)形成很強(qiáng)的商業(yè)閉環(huán)。

泡泡瑪特“創(chuàng)造潮流”的定位，在用戶端以吸引中低端年齡段消費(fèi)者為主，即使購(gòu)物頻次不是剛需，但盲盒“賭博式”的低成本投入加強(qiáng)了復(fù)購(gòu)率，截至2019年底，會(huì)員復(fù)購(gòu)率已達(dá)到58%。

把潮玩做大不易，擴(kuò)大潮玩邊界更難，不過(guò)泡泡瑪特在有意往類“迪士尼”的方向前進(jìn)。2021年大年初一，泡泡瑪特參與出品的《哪吒重生》就將上線，后續(xù)IP的影玩聯(lián)動(dòng)也是轉(zhuǎn)移到消費(fèi)端不小的賣點(diǎn)。

如今，泡泡瑪特敲鐘在即，吸金潮玩不知會(huì)在一擁而上的新經(jīng)濟(jì)公司中最終站到什么樣的高位。但對(duì)于喜歡潮玩的消費(fèi)者，玩具，買喜歡的就好了。

*本文來(lái)源：36氪，作者：李坤陽(yáng)，原標(biāo)題：《公司與行研 | 左手辦右盲盒，給潮玩老大估個(gè)值》。 

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泡泡瑪特 盲盒

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