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11月14日，攜程集團(tuán)（NASDAQ:TCOM）披露三季報(bào)：收入同比增長(zhǎng)12%至105億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)52%至22億元。

這是攜程更名后的第一份財(cái)報(bào)，其中不乏亮點(diǎn)。

但最重要的，攜程國(guó)際化進(jìn)入加速發(fā)展階段，這在國(guó)內(nèi)在線旅游公司中是絕無(wú)僅有的。

需要明確指出的是，攜程國(guó)際業(yè)務(wù)的崛起，包括中國(guó)出境游、中國(guó)入境游，以及純國(guó)際游，實(shí)際上是正在再造一個(gè)攜程。未來(lái)攜程的市值應(yīng)該按國(guó)內(nèi)、國(guó)際兩個(gè)市場(chǎng)來(lái)估值。

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率創(chuàng)八年來(lái)新高

攜程三季度的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為21％，這是個(gè)不同尋常的數(shù)字：不僅高于去年同期16%，還高于上季度的15%，往前推八年才能找到比這更亮眼的成績(jī)（2011年Q4的25%）。 

從業(yè)務(wù)板塊上來(lái)看，國(guó)際酒店業(yè)務(wù)（除去大中華地區(qū)）收入同比增長(zhǎng)50%，帶動(dòng)第三季度酒店預(yù)訂營(yíng)收同比增長(zhǎng)14%至41億元。

酒店預(yù)訂在攜程旗下主要有四塊業(yè)務(wù)，酒店預(yù)訂、交通票務(wù)、旅游度假業(yè)務(wù)及商旅管理業(yè)，其中酒店預(yù)訂及交通票務(wù)占總營(yíng)收的比重超過(guò)80%，酒店業(yè)務(wù)的大幅增長(zhǎng)也是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

占營(yíng)收15%-20%的旅游度假及商旅管理業(yè)務(wù)雙位數(shù)的增長(zhǎng)。前者受益于于線下門店流量的強(qiáng)勁增長(zhǎng)和在國(guó)內(nèi)低線城市的進(jìn)一步滲透；后者受益于商旅客戶的增加和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

在攜程的子品牌中，機(jī)票搜索引擎天巡（Skyscanner）保持了穩(wěn)健的增長(zhǎng)勢(shì)頭。今年9月，天巡月活用戶破億。攜程境外游的發(fā)展主要依托公司旗下Skyscanner和 Trip.com 兩大平臺(tái)。

Trip.com已經(jīng)連續(xù)12個(gè)季度實(shí)現(xiàn)三位數(shù)的機(jī)票票量增長(zhǎng)。Trip.com是一個(gè)加州的酒店和機(jī)票比價(jià)搜索網(wǎng)站，成立于2010年，2017年11月被攜程收購(gòu)。Trip.com 的虧損正在收窄，反映國(guó)際業(yè)務(wù)已成功吸引到更多客戶。

管理層預(yù)期2019年四季度，凈營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率約為 8%-13%，2020 財(cái)年非GAAP 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率將超過(guò)20％;未來(lái)3-4 年內(nèi)國(guó)際業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到 40%-50%。

再造一個(gè)攜程

攜程的全球化戰(zhàn)略具有很強(qiáng)的獨(dú)特性，并且剛剛進(jìn)入加速狀態(tài)。國(guó)內(nèi)其他的OTA品牌仍未像攜程一樣大力推進(jìn)海外市場(chǎng)，難以獲取行業(yè)的比較數(shù)據(jù)。

因此選取適合的估值方式，評(píng)估攜程海外市場(chǎng)的價(jià)值就顯得非常必要。攜程未來(lái)的市值最好按國(guó)內(nèi)、國(guó)際兩個(gè)市場(chǎng)的市值分開來(lái)計(jì)算。

對(duì)于攜程現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的業(yè)務(wù)，可以使用市盈率（PE）和市銷率（PS）來(lái)衡量。

目前攜程35.5倍市盈率，與對(duì)標(biāo)公司OTA行業(yè)鼻祖Booking Holdings（NASDAQ:BKNG）17.93倍市盈率相比，攜程似乎并不便宜。

攜程相對(duì)較高的市盈率代表其是成長(zhǎng)型公司，比如說(shuō)特斯拉，這代表投資者對(duì)這個(gè)公司的未來(lái)發(fā)展充滿了信心，認(rèn)為公司的產(chǎn)品開發(fā)或者市場(chǎng)營(yíng)銷會(huì)帶來(lái)很高的回報(bào)。

從數(shù)據(jù)可以看到，對(duì)比攜程和Booking、Expedia兩家的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，攜程的增長(zhǎng)速度是最快的。

2019年的前三個(gè)季度，攜程的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率Non-GAAP增速一直保持在40%以上，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率已超過(guò)Expedia三季度的18.8%，并在逐漸追上Booking的48.7%。

2019年第三季度，攜程的凈利潤(rùn)率Non-GAAP增速達(dá)到了24.8%，超過(guò)了Booking的14.8%以及Expedia的負(fù)增長(zhǎng)。

對(duì)于攜程未來(lái)的國(guó)際業(yè)務(wù)，則不能用短期的業(yè)績(jī)來(lái)簡(jiǎn)單衡量，要按新增一個(gè)攜程方法來(lái)給公司估值。

攜程的國(guó)際業(yè)務(wù)包括三個(gè)部分，分別是中國(guó)出境游、中國(guó)入境游，以及純國(guó)際游。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)今年9月發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)出境游旅游人數(shù)和境外支出都已躍居世界第一位。

1995-2017年，中國(guó)出境旅游人數(shù)由0.05億人次增至1.43億人次，年均增長(zhǎng)17%；同期，中國(guó)出境旅游支出額由37億美元增至2577億美元，增長(zhǎng)68.6倍。到2020年，預(yù)計(jì)中國(guó)每年的出境游人數(shù)將達(dá)到2億人次。對(duì)于攜程來(lái)說(shuō)，有很大的增量空間。

當(dāng)然，中國(guó)出境游市場(chǎng)并不是攜程一家獨(dú)享的，而是中國(guó)的旅游公司都能享受到增速的紅利。但是中國(guó)入境游和純國(guó)際游則不一樣，這兩個(gè)部分是在國(guó)際機(jī)票這個(gè)入口有話語(yǔ)權(quán)的公司才能做。

中國(guó)入境游，是一個(gè)未來(lái)更值得關(guān)注的增量市場(chǎng)，而且市場(chǎng)還沒有被完全激活、潛力巨大。通過(guò)跨國(guó)比較，前幾十位的主要經(jīng)濟(jì)體中，目前中國(guó)的入境旅游占GDP的貢獻(xiàn)率是最低的。一般國(guó)家都在1%到2%、3%左右，而中國(guó)只有0.3%。

如果未來(lái)中國(guó)入境游市場(chǎng)能夠做到像其他國(guó)家1%、2%的GDP貢獻(xiàn)率，就意味能提供1000億?2000億美元的增量空間。

至于純國(guó)際游，這塊的市場(chǎng)空間可以參考Booking Holding和Expedia，兩家基本壟斷了海外市場(chǎng)。尤其是歐洲市場(chǎng)，Booking、Expedia基本把80%的酒店渠道收入了囊中。

目前Booking Holdings 的市值是778億美元，Expedia139億美元。兩者相加為917億美元。所以海外市場(chǎng)市值大概在1150億美元以上。

綜合來(lái)看，攜程的國(guó)際業(yè)務(wù)的三個(gè)部分增量空間極富想象力。攜程因?yàn)橛袊?guó)際機(jī)票這個(gè)流量入口，所以本土選手無(wú)法跟隨。這意味著攜程可以獨(dú)享這個(gè)巨大增量市場(chǎng)的紅利。

在這數(shù)千億市值的國(guó)際市場(chǎng)業(yè)務(wù)中，攜程有潛力成長(zhǎng)為下一個(gè)Booking Holding。因此對(duì)于攜程國(guó)際業(yè)務(wù)的估值，也要用Booking目前的市值和盈利能力去評(píng)估。Booking 778億美元的市值和48.7%的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)說(shuō)明，攜程完全有機(jī)會(huì)把自己的國(guó)際業(yè)務(wù)再做出一個(gè)目前的市值。

細(xì)解攜程的全球化戰(zhàn)略

CEO孫潔對(duì)攜程的國(guó)際業(yè)務(wù)有一個(gè)清晰的思路，就是將攜程中文App這個(gè)中國(guó)旅游超級(jí)App的成功復(fù)制到全球市場(chǎng)，更好地服務(wù)中國(guó)出境、中國(guó)入境，以及純國(guó)際游這三部分的游客。

在這個(gè)將攜程中文App復(fù)制到全球的過(guò)程中，攜程主要是通過(guò)收購(gòu)以及戰(zhàn)略合作，拓展了產(chǎn)品覆蓋的深度和廣度。

2016年，攜程以14億英鎊的價(jià)格收購(gòu)了英國(guó)的旅游搜索巨頭天巡，補(bǔ)足了攜程的國(guó)際機(jī)票搜索服務(wù)。

2017年11月，攜程收購(gòu)了美國(guó)的社交旅游網(wǎng)站Trip.com，將其轉(zhuǎn)型為攜程的國(guó)際版，加強(qiáng)了國(guó)際機(jī)票流量入口。

今年8月30日，攜程宣布完成與Naspers Limited的股權(quán)置換交易，成為印度在線旅游公司MakeMyTrip的最大股東，而早在2016年，攜程就已投資MakeMyTrip 1.8億美元。

今年11月6日，攜程集團(tuán)和Trip Advisor,Inc (NASDAQ：TRIP)達(dá)成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系并擴(kuò)大全球合作，合作內(nèi)容包括成立合資公司、達(dá)成全球內(nèi)容協(xié)議以及公司治理協(xié)議。和TripAdvisor的合作則彌補(bǔ)了攜程在海內(nèi)外旅游內(nèi)容上的短板。

攜程的海外戰(zhàn)略，和早期的Booking Holding這只15年一百多倍的大牛股，有異曲同工之妙。

Booking的爆發(fā)式增長(zhǎng)，其中一個(gè)最主要的原因，就是不斷收購(gòu)國(guó)際業(yè)務(wù)，較早卡位歐洲市場(chǎng)，借助酒店代理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)國(guó)際版圖的快速擴(kuò)張。

攜程對(duì)于歐洲市場(chǎng)的重視，也與Booking在早期對(duì)歐洲市場(chǎng)的卡位如出一轍。

歐洲OTA的盈利空間最大，因?yàn)闅W洲的酒店相對(duì)于美國(guó)來(lái)講，較為分散，而酒店越分散，OTA盈利空間越大。

攜程早在2016年，就很有眼光地收購(gòu)了天巡，這個(gè)以英國(guó)為基地，主要聚焦歐洲市場(chǎng)的機(jī)票航班搜索引擎。天巡的預(yù)訂量在 2019 年一季度實(shí)現(xiàn)了約250%的同比增長(zhǎng)。

在歐洲獲得增長(zhǎng)后，攜程把成功經(jīng)驗(yàn)復(fù)制到了亞洲。2017年收購(gòu)的Trip.com成為了亞洲旅客預(yù)訂全球旅程的重要平臺(tái)。

掌握了歐、美、東南亞等熱門旅行目的國(guó)際機(jī)票這個(gè)入口，攜程便可以進(jìn)一步發(fā)揮自己的強(qiáng)項(xiàng)，一站式購(gòu)物和交叉銷售。在攜程用戶預(yù)訂機(jī)票后，通過(guò)了解用戶的目的地，攜程會(huì)推送相關(guān)的酒店、目的地、活動(dòng)門票、交通服務(wù)等產(chǎn)品，從而提高交叉銷售和轉(zhuǎn)化率。

數(shù)據(jù)顯示，攜程集團(tuán)目前海外用戶數(shù)量超過(guò)1億，產(chǎn)品覆蓋全球范圍超200個(gè)國(guó)家和地區(qū)；供應(yīng)鏈方面，酒店平臺(tái)可搜到全球范圍內(nèi)超140萬(wàn)家酒店，在46個(gè)海外市場(chǎng)有100多家國(guó)際機(jī)票供應(yīng)商，擁有全球100多家主要分銷合作伙伴，分銷網(wǎng)絡(luò)成員超1000家。

攜程的全球化戰(zhàn)略，空間上有中國(guó)出境游、入境游、純國(guó)際游的增量市場(chǎng)，估值上有行業(yè)大牛得以對(duì)標(biāo)，又提出了符合自己的演進(jìn)邏輯。攜程若能在海外成功復(fù)制自己，其市值有什么理由不打開空間呢？

*本文來(lái)源：微信公眾“阿爾法工場(chǎng)”，作者：孫嘉寶，原標(biāo)題：《增速跑贏海外玩家，攜程正“再造一個(gè)攜程”》。