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近日，PPP明星企業(yè)東方園林?jǐn)M發(fā)行的首期不超10億元規(guī)模公司債發(fā)行情況引起市場(chǎng)震動(dòng)，擬發(fā)行10億公司債，實(shí)際僅發(fā)行0.5億元。對(duì)此，有媒體稱(chēng)為“史上最慘發(fā)債”。

據(jù)了解，公司基本面方面，民企東方園林近年來(lái)雖然負(fù)債結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整，負(fù)債率上升，但經(jīng)營(yíng)總體向好。由于PPP模式經(jīng)營(yíng)的特性，東方園林對(duì)短期資金的需求是巨大的，這也造成其資金流動(dòng)性趨緊，需要不斷推動(dòng)新的融資。而最近該公司即有總額8億元的債券到期，此次發(fā)債情況不佳引起的風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。

公司一季度營(yíng)收、凈利均翻番

東方園林公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)15億元公司債券獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后終于開(kāi)始正式施行，債券分兩期發(fā)行，最新公告顯示，第一期發(fā)行規(guī)模不超過(guò)10億元，但實(shí)際發(fā)行規(guī)模只有5000萬(wàn)元。

單從公司業(yè)績(jī)面來(lái)看，東方園林似乎正處于上升期。

在2017年年報(bào)中，東方園林表示，根據(jù)統(tǒng)計(jì)信息估算，截至2017年12月31日，其在生態(tài)建設(shè)與環(huán)境保護(hù)、旅游等PPP細(xì)分領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率分別達(dá)到13.4%和10.7%，是參與該領(lǐng)域PPP項(xiàng)目的重要社會(huì)資本方。截至2017年12月31日，共中標(biāo)PPP項(xiàng)目88個(gè)，累計(jì)投資額1434.51億元。

公司業(yè)績(jī)方面，2017年，東方園林營(yíng)收達(dá)152.26億元，同比增長(zhǎng)77.79%，完成歸母凈利潤(rùn)21.77億元，同比增長(zhǎng)68.17%。其4月底發(fā)布的今年第一季度報(bào)告則顯示，營(yíng)收同比增長(zhǎng)106.65%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)127.81%。

在回款上，東方園林2017年的四個(gè)季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~都為正數(shù)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入金額同比增加49.85%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比增加86.45%。東方園林表示，因持續(xù)加大對(duì)應(yīng)收款項(xiàng)的催收力度，PPP模式項(xiàng)目回款情況良好，全年回款金額同比大幅增加。

今年第一季度，東方園林繼續(xù)加大對(duì)工程款項(xiàng)的回收力度，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)回款金額同比大幅增長(zhǎng)1046.82%。

上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)新世紀(jì)資信評(píng)估）為東方園林此次發(fā)債出具了信用評(píng)價(jià)報(bào)告。分析師認(rèn)為，東方園林工程建設(shè)施工主業(yè)突出，維持良好的毛利率水平，公司盈利能力較強(qiáng)，同時(shí)完成并購(gòu)轉(zhuǎn)型，業(yè)績(jī)大幅提升。同時(shí)，東方園林經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善，貨幣資金重組，目前負(fù)債經(jīng)營(yíng)程度尚屬合理。

業(yè)績(jī)上升疊加回款能力增強(qiáng)，使得這次發(fā)行看上去更像一次“黑天鵝”事件。

業(yè)務(wù)特性考驗(yàn)現(xiàn)金流

在新世紀(jì)資信評(píng)估的評(píng)估中，對(duì)于東方園林債券的主要風(fēng)險(xiǎn)描述中，業(yè)務(wù)模式的風(fēng)險(xiǎn)被著重提及。新世紀(jì)資信評(píng)估認(rèn)為，東方園林承接工程的模式變?yōu)橐訮PP為主，PPP項(xiàng)目施工期限較長(zhǎng)，且工程回款風(fēng)險(xiǎn)仍難以避免。

記者注意到，因?yàn)镻PP業(yè)務(wù)特性，使得東方園林對(duì)于大量融資有需求，此次公開(kāi)發(fā)債效果較差帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也值得注意。

東方園林核心業(yè)務(wù)類(lèi)型是工程建設(shè)，2017年?duì)I收占比達(dá)到84.30%，其中，又以PPP模式的市政園林建設(shè)、水環(huán)境綜合治理為大頭。

PPP模式下，工程建設(shè)往往需要企業(yè)先行墊資后收款。而東方園林工程項(xiàng)目運(yùn)作的周期一般為1~3年左右，相對(duì)較長(zhǎng)，部分項(xiàng)目長(zhǎng)達(dá)3~5年，項(xiàng)目周期長(zhǎng)度也對(duì)公司業(yè)務(wù)模式及收款帶來(lái)一定不確定性。

此外，由于東方園林承接傳統(tǒng)項(xiàng)目通常為政府財(cái)政資金投入，結(jié)算體系較為復(fù)雜，結(jié)算流程和結(jié)算時(shí)間較長(zhǎng)。一般過(guò)程結(jié)算需要3至6個(gè)月，而項(xiàng)目的最終結(jié)算整個(gè)結(jié)算周期為半年到一年時(shí)間，由此導(dǎo)致客戶結(jié)算與公司收入確認(rèn)金額之間存在差異。截至2017年末，東方園林重大項(xiàng)目累計(jì)收入70.00億元，累計(jì)結(jié)算39.12億元。

到2017年末，東方園林應(yīng)收賬款達(dá)85.31億元。去年，公司計(jì)提壞賬準(zhǔn)備10.62億元。

隨著業(yè)務(wù)加速，東方園林負(fù)債率近來(lái)有所上升。2016年到2018年一季度，其資產(chǎn)負(fù)債率由61%上升到70%。流動(dòng)比率也有所下滑，從1.49下滑到了1.03。今年第一季度末，東方園林其他流動(dòng)負(fù)債較年初增長(zhǎng)44.64%，主要為報(bào)告期內(nèi)公司共計(jì)發(fā)行25億短期融資券、超短期融資券以及償還10億超短期融資券。

新世紀(jì)資信評(píng)估認(rèn)為，東方園林面臨較大的即期債務(wù)償付壓力。而記者發(fā)現(xiàn)，僅在近日，東方園林就有8億元的債券（17東方園林SCP002）到期。

5月21日，記者致電新世紀(jì)資信評(píng)估有關(guān)人員，其表示，尚在與上市公司溝通，詳細(xì)情況正在研究中，需等待后續(xù)披露。21日下午，有投資者在深交所互動(dòng)易詢問(wèn)，東方園林的公司債只發(fā)行了5000萬(wàn)元，對(duì)公司資金有沒(méi)有實(shí)質(zhì)影響，會(huì)不會(huì)影響后續(xù)其他債券的兌付？對(duì)此，東方園林表示，此次發(fā)行公司債不會(huì)對(duì)公司資金造成影響，也不會(huì)影響后續(xù)其他債券的兌付。公司經(jīng)營(yíng)一切正常。

*本文來(lái)源：每日經(jīng)濟(jì)新聞，作者：肖達(dá)明，原標(biāo)題：《擬發(fā)債10億僅募到0.5億 東方園林創(chuàng)“史上最慘發(fā)債”》。